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中国到底该降哪个“息”

2019-11-13 17:07:58      访问量:640

文|郭强

(郭强博士,在中国一家大型商业银行工作)

如果你稍微关注一下金融市场,那么你必须知道全球央行近期的主题是降息。美联储9月19日宣布再降息25个基点,将联邦基金利率目标区间降至1.75%-2.00%。阿联酋、沙特阿拉伯、巴西和香港的央行立即效仿。自今年年初以来,已有30多个国家和地区宣布降息以刺激经济。市场认为,全球降息浪潮已经到来。那么中国人民银行会跟进吗?在回答这个问题之前,我们可能会遇到一个更尴尬的问题:在新的贷款优惠利率(lpr)机制之后,央行将下调哪个“利率”?

在新的存款准备金率机制出台之前,我国的银行系统有基准存款利率和基准贷款利率。每当央行想要上调或下调利率时,毫无疑问,它都会相应调整存款和贷款的基准利率。但是8月16日之后,一切都变得有点模糊。8月16日,国务院总理李克强主持召开国务院常务会议,部署市场化改革,大幅降低实际利率,解决融资困难。同一天,央行对记者提问的回答显示,在完善贷款市场定价机制方面,具体措施包括:一是增加条款种类,在原有的一年期品种基础上增加五年以上;二是各报价银行将通过增加公开市场操作利率点数进行报价,银行间同业拆借中心将根据报价计算并公布贷款市场的报价利率,为银行贷款提供定价参考。第三,公开市场的操作利率主要指中期借款便利利率。这是新的lpr报价机制的开始。此后,贷款基准利率已从历史阶段退出。

那么,如果降息,央行将如何降息?

让我们首先看看新的lpr报价机制的原理。新的lpr将由18家报价银行在每月20日9: 00之前以0.05个百分点的速度提交给全国银行间同业拆借中心(节假日顺延)。全国银行间同业拆借中心将在剔除最高和最低报价后,根据算术平均值将0.05%的整数倍四舍五入,从而计算出lpr。每个报价银行在公开市场操作利率的基础上增加报价,公开市场操作利率主要指中期贷款便利(mlf)利率。

8月20日,lpr首次在新机制下报价:一年期lpr为4.25%,五年期lpr为4.85%。

9月20日,新机制下的lpr第二次报价:一年期lpr为4.20%,较前期下降5个基点,五年期lpr为4.85%,与前期持平。

此前,一年期lpr为4.31%,五年期lpr为4.90%。与最新的lpr相比,一年期lpr下降了11个基点,五年期lpr下降了5个基点。这确实是一次真正的降息,但大多数市场机构或投资者并不认为这是一次真正的降息。首先,lpr是18家报价银行的算术平均报价,实际上是商业银行的报价,实际降息应该由央行牵头。其次,lpr与mlf挂钩,mlf的利率水平可以由央行主导。如果央行降低mlf并导致lpr下降,这一操作显然可以被市场认可。

让我们回到降息的初衷。降息是为了降低社会融资成本,减轻企业负担,而不是单纯为了降息而降息。央行将降低最低贷款利率,报价银行将遵循较低的lpr报价,从而降低实体经济的融资成本?普通企业贷款的最终定价权掌握在商业银行手中,最终贷款利率取决于风险溢价、期限溢价、行业溢价等。,特别是那些“融资困难、融资昂贵”的企业几乎没有权利与银行说话,银行也不会因为风险考虑而通过降价来吸引客户。此外,银行本身没有降低贷款利率的动机。在这种情况下,降低mlf以引导lpr向下并最终降低企业融资成本的逻辑链有点牵强。

回归lpr改革的初衷。lpr改革是利率市场化进程中的一个重要里程碑,也是解决当前货币政策传导不良的一个实验领域。长期以来,我国有两种利率体系:货币市场利率和信贷市场基准存贷款利率。由于传导机制不佳,货币市场利率的变化很难相应地传导到存贷款利率,这意味着金融市场中相对廉价的资金很难流入实体经济,导致金融服务对实体经济的效率低下。利率市场化改革的主要目标之一是实现利率形成和利率调控的市场化。我们假设一年期和五年期贷款利率的变化确实能够完全传导给企业,那么多边基金利率监管将成为央行货币市场开放操作将货币市场利率的变化传导给贷款利率的主要方式。

但结果是,央行人为地将货币市场利率与政策目标利率分开。因为在货币市场上,可接受的、大额的和指示性的利率是隔夜和七天回购,而在公开市场上央行的mlf通常有3个月到1年的期限,交易最活跃的隔夜和七天回购利率没有相应的政策目标。这一结果仍然不是监管机构和市场所希望看到的:也就是说,货币市场利率和贷款利率的传导仍然不够顺畅。举一个简单的例子,无论隔夜回购利率是下降到1%以下还是上升到3%以上,如果mlf不变,正常的lpr将不会相应调整,但行政指导除外。相反,如果央行降低多边基金利率,贷款利率将跟随下降趋势,但不会反映货币市场利率。这两种利率仍然是分开的。

然而,我们不应该失望,因为历史上许多国家的利率自由化改革不是一夜之间实现的。美国、日本、印度等国家都建立了类似lpr的报价机制,这通常是从官方控制到贷款利率完全市场化的过渡制度。

从上述货币市场利率到信贷市场贷款利率的传导链,并借鉴美国利率监管的经验,我认为当前央行利率传导体系的主要问题是缺乏短期政策目标利率。新的lpr报价机制直接锚定mlf运营利率,使mlf利率成为市场的焦点,但mlf的期限有点太长(目前mlf运营都是一年期品种)。虽然理论上,只要有利率锚,政策意图就可以通过调整利率锚传导到市场,但短期市场利率在货币政策传导中的重要性显然被忽视了。

因此,目前央行通过调整多边基金利率来实现其政策意图的手段只是一种分阶段的方法。未来,利率市场化的实质是建立一种通过调整短期利率来影响整体利率水平的机制。央行曾表示,未来短期利率将受利率走廊模型的监管。然而,目前中国的走廊利差以长期贷款(slf)利率和超额准备金利率为上限和下限太宽,导致货币市场短期利率过度波动,无法承受利率锚的沉重负担。如果利率走廊的上下利差能够得到控制,短期利率的波动能够控制在一个小的范围内,那么中央银行自然可以通过调整短期利率来影响整个社会的融资成本。例如,央行可以通过降低七天反向回购操作利率直接降息。货币市场利率下降后,通过套利交易,带动债券市场利率随不同期限下降,然后通过提高不同期限国债的利率,形成不同期限信贷市场的贷款利率。然而,整套改革的重点实际上是建立在完善的市场定价体系和银行内部定价体系之上的。例如,市场机构如何确定一年期国债和一年期贷款的利率差,就涉及收益率曲线的完善。另一个例子是中央银行如何引导商业银行通过内部转移价格(ftp)实现贷款利率的传导,这是通过降息降低社会融资成本的最后一步。

然而,央行现在在将利率从货币市场转移到信贷市场方面迈出了重要一步。未来市场寄予厚望的是央行政策目标利率期限的不断缩短以及由此推动的利率传导机制的不断完善。

(这篇文章只代表了作者的观点。责任电子邮件:yanguihua@jiemian.com)

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